作者：杜卿卿

2022年最后一个月，A股日度成交额持续缩量，月内即从单日万亿缩至最低不到6000亿，几近腰斩。第一财经记者发现，机构对于新的一年股市有望转入增量资金博弈阶段较有共识。然而紧跟的问题就是，增量资金从哪里来？

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对于这一问题，除外资等增量资金外，十万亿超额存款中或有答案。疫情以来，投资、消费、出口均受冲击，居民收入大幅低于趋势值。但是，居民超额存款规模创出新高。

“截至11月份，2022年居民存款累计新增高达14.95万亿，环比上年多增约5万亿，是历史同期从未出现过的水平。”中信建投陈果团队1月1日研报称。而据中信证券宏观首席程强团队测算，2019年以来我国居民积累了约10.8万亿超额存款，其中约一半是在2022年积累的。

如此大规模的超额存款较为罕见。有机构分析人士对第一财经表示，疫情之下居民收入受到冲击，但是存款依然大幅增长，简单来说就是源自不买房、不消费、不投资，“其实最明显的就是2022年，理财赎回、地产滞销、疫情下消费减少，都赶在一起了”。

程强团队认为，在中性情景下，2023年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响，总体来看超额存款的消耗对消费、房地产和权益市场的边际影响均较为显著，其中“若释放10%用于投资权益市场，以2022年自由流通市值35.5万亿元的规模来看，对权益市场的提振约为3个百分点”。

股市资金大幅流出

2022年最后一个交易日，A股以6040.64亿元的日成交画上年度句号。成交持续缩量的背后，是资金大幅流出。

据海通证券荀玉根团队统计，2022年前11个月股市资金净流出超过8800亿元，而2021年全年为资金净流入16600多亿元。

2022年前11个月，融资余额、私募、资管产品都是净流出，公募基金流入规模仅有3800多亿元，远低于2021年1.7万亿元的水平。外资流入规模也仅有550亿元，相比2021年的4300多亿元大幅萎缩。

“2022年市场行情整体偏弱的背景下A股资金面临一定的流出压力。”荀玉根表示，展望2023年，在居民资产配置力量推动下，随着市场行情的整体好转，A股的增量资金有望重新回流。

在他看来，短期内股市的资金流向和行情密切相关，随着2023年A股赚钱效应整体好转，叠加中长期居民资产配置向权益迁移趋势进一步延续，2023年A股资金将明显回流。

超额存款快速增长

陈果认为，2022年以来流动性供给端持续发力，但实体经济融资需求萎缩叠加居民部门风险偏好系统性回落，导致被创造出来的货币大量滞留于银行体系成为储蓄，并未进一步转化为股市流动性，形成了当前宏观流动性充裕，但全年市场大幅调整的局面。

那么这部分储蓄，特别是“超额储蓄”有多大？

据程强团队测算，2019年以来我国居民共积累了10.8万亿元超额存款。2019年以来，我国居民存款增长速度明显加快，尤其是2022年前11个月居民存款比2021年同期多增6.9万亿元。而这部分超额存款主要有消费下滑、地产销售下滑和理财产品回表三个原因所致。

其中，消费贡献超额存款约4.9万亿元。疫情期间虽然居民收入承压，但是消费的收缩更加明显。据其测算，2020~2022年居民收入分别低于趋势值2.4万亿元、1.8万亿元和3.6万亿元，三年合计少7.8万亿元。而同期社会消费品零售额分别低于趋势值4.8万亿元、2.6万亿元和5.2万亿元，三年合计少12.7万亿元。

超额存款的另一个来源是地产销售下滑。“购房减少导致的存款增加主要出现在2022年，2022年前11个月，住宅销售额同比下滑28.4%。我们假设2022年全年住宅销售额同比下滑28.5%，而中枢增速为8.8%，则2022年住宅销售额比销售中枢下滑6.1万亿元。”程强团队认为，按居民的购房资金约50%来自于银行贷款，测算2022年房地产销售下滑导致的居民超额存款约为3万亿元。

2022年年底的理财赎回也为超额存款添了“一把火”。

“2022年的理财回表主要发生在四季度的债券市场大幅调整时期，测算规模约为1.5万亿元。”程强团队表示，理财产品回表始于2018年，当年资管新规正式印发，以委托贷款和信托贷款为代表的非标理财规模开始见顶回落。2019~2021年的银行理财增长总计低于中枢约1.1万亿元，而2022年下半年出现了大规模银行理财赎回。他预计，2019~2022年理财回表贡献了2.6万亿元超额存款。

股市有望转入增量博弈

对股市而言，在陈果看来，超额储蓄预示着资金上并无担忧，核心仍在于信心修复的时间及斜率。

“目前来看，房地产融资政策逐步放开，疫情防控措施不断优化，内需提振政策箭在弦上，整体而言，基本面短期内压力仍存，但长期改善确定性强。届时一旦信心重拾，居民资产负债表走向修复，风险偏好提升下积压的超额储蓄流至股市可期。”他预计，2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈。

程强也认为，居民的超额存款主要由消费场景缺失、房地产销售的回落和理财产品回表所形成，2023年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗。

其中，在中性情境下，四年累积超额存款10.8万亿元规模，假设超额存款2023年释放10%即1.08万亿元，若该资金全部用于消费，从2022年约43.6万亿元的社消总规模来看，能带动 2023年社消增速约1.2个百分点；若全部都用于购房，以2022年商品房销售总金额13.9万亿元来看，对商品房销售的提振为7.8个百分点。而如果全部用于投资权益市场，以2022年自由流通市值35.5万亿元的规模来看，对权益市场的提振约可以达到3个百分点。

“当股市行情处于明显上涨的牛市时，增量资金往往大幅入市；而当宽基指数开始明显下跌时，股市资金会明显流出；最后在股市走势偏震荡时，资金面也往往呈现小幅波动的紧平衡状态。”荀玉根表示，从牛熊周期视角来看，股市资金面与牛熊周期的关系为“牛市入、熊市出、震荡市紧平衡”。他预计，2023年A股资金将明显回流，整体增量规模有望达到万亿。