2022年以来，美国债券市场波动加剧。此前，10年美债利率单日波动超10基点不常见，而2022年，已有超30个交易日中出现了10基点以上波幅。同时，由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”显著下降。美债是股市等众多资产的定价锚，其高波动隐含哪些风险？将如何影响美国及中国资产？

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利率路径预期不断切换导致美债波动率升高

尽管美债向来以安全性和可靠性著称，但2022年以来，美债市场的波动率显著升高，市场稳定性明显变弱。

东方金诚统计数据显示，10年期美债收益率由2022年年初的1.52%波动冲高至10月4.25%的高点，随后又快速回落至12月初3.42%左右的低点，其中单日波幅超过10基点的交易日超过了30个，而历史上看，这一频率并不常见。同时，2022年以来，以ICE BofA MOVE指数衡量的美债波动率持续走高，长期处于120以上的近10年高位。

对于美债高波动，东方金诚研究发展部分析师白雪、李晓峰分析称，这主要反映2022年在美联储货币政策几番调整的背景下，市场对于利率预期路径的不确定性大幅增加。

“一方面，年初以来在地缘政治冲突的催化下，美国高通胀压力持续加大、难见缓解，劳动力市场持续偏紧，美联储政策激进紧缩压力不断加码；另一方面，下半年部分经济指标明显放缓、引发经济衰退预期不断强化，11月以来主要通胀指标呈现出边际缓解迹象、美联储释放加息减码信息后，市场又开始定价降息预期。”白雪表示，美联储利率路径的预期不断切换，加之市场与政策博弈期间，市场情绪更加敏感，导致2022年美债收益率波动显著加剧。

11月以来，美债收益率又出现较明显的回落。对此，光大银行金融市场部分析师周茂华表示，除美联储加息接近尾声、市场对美国2023年衰退的担忧外，近期日本央行调整收益率曲线控制计划(YCC)，引发市场对日本债市陷入混乱的担忧，这种恐慌情绪也外溢至全球债券市场，导致美欧债市利率有所走高。

美债市场“深度”下降预示美国经济衰退或难避免

另一值得注意的是，2022年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔。国金证券研报指出，过往维持在0.1基点左右的美债买卖价差已攀升至0.7基点；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”显著下降，已趋近金融危机时期。

“美债各期限买卖价差走阔较大程度反映美债市场流动性偏紧，主要是美联储激进加息、缩表，持续抽走市场流动性。同时，市场担忧美联储缩表与未来美债新发可能导致美债市场供给增加，市场交易活跃度有所下降，美债市场流动性出现恶化。”周茂华表示。

“美债波动、买卖价差走阔，流动性下降，可能影响债券市场合理定价。”周茂华进一步指出，由于美债是股市等众多资产的定价锚，美债波动或将影响各类资产估值，影响美国政府、消费者和企业的借贷成本定价，抑制实体经济复苏。

尽管当前美债市场的买卖价差扩大，但仍低于2020年初疫情暴发时美债价差的极端水平。白雪表示，短期内美债流动性风险仍存，但从货币市场角度来看，目前逆回购工具的使用规模较大，表明货币市场短期流动性仍然较为充足，流动性并非处于“异常缺乏”的状态。考虑到本轮国债收益率后续可能继续随着政策利率而上行，交易商的资产负债表压力增大，或再次出现腾挪空间不足的情况。随着缩表的推进、积累效应逐渐显现，未偿中长期美债的占比不断抬升，长期美债面临的流动性风险也正在上升。

此外，美债期限利差倒挂加深反映出了美国经济衰退风险在不断攀升。“近期10年期与2年期利差反映出美国经济衰退风险已超过60%。与以往美国经济衰退前的衰退概率比较，该水平预示了此轮美国经济较难避免衰退。”中信证券首席经济学家明明解释称。

对中国资产有何影响？

美债利率与美联储政策意义相关，可能通过跨境资本流动、外汇市场波动、市场情绪等途径影响中国等非美经济体资产。

“2022年以来，反映全球金融机构融资紧张程度的FRA(远期利率协议)—OIS(隔夜指数互换利率)利差大幅攀升，表明美元融资成本上升，且主要发达国家的10年期国债收益率也跟随美债收益率有较大攀升、波动率加大，预计这一趋势有望伴随美联储继续加息而深化。尽管11月以来FRA-OIS有较大幅回落，但仍需要注意非美国家债券市场的流动性压力上升问题，以及由此引发的连锁反应，类似于英国养老金爆仓、瑞信破产等超预期风险事件。”白雪指出。

不过，专家普遍认为，本轮美债波动总体而言对中国市场影响有限。

股市方面，明明表示，美债利率上升或通过情绪层面、流动性层面对A股构成一定负面影响。不过，他也指出，预计在美联储鹰派见顶、停止加息时点临近的背景下，长期美债利率或已见顶，中短端美债利率虽然会跟随政策利率继续上升，但其上行空间有限，因而对A股的负面影响也将较为有限。

“对于中国债券市场而言，美债利率上行导致的中美利差倒挂会加大资金流出风险，进而对央行货币宽松存在一定约束。但外资在国内债市占比较低，并且未来美债利率上行动力趋弱将推动外资流出中国债市的压力进一步放缓，因而美债利率变动对于中国国内利率的影响或将进一步减弱，中国国内利率走势主要还是由宽货币与宽信用的预期主导。”明明称。

周茂华也认为，美债波动对中国股债市影响有限。“当前中美处于不同经济、政策周期，国内物价温和可控，基本面稳固，人民币能够较好发挥国际收支自动稳定器功能等。而且考虑到外资投资国内股债市占比仍相对低，且美联储激进加息以来，资本整体趋势流入，中国国内股市、债市主要受内部因素影响。”

周茂华表示，整体看，中国经济处于复苏阶段，通胀温和可控，财政、货币等政策有力有效，对股市、债市环境友好；同时，中国持续深化改革开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，经济长期向好，人民币资产仍将吸引全球资金趋势流入。(中新经纬APP)

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责任编辑：宋亚芬